任泽平强美元周期来袭新兴市场会否重蹈金融
来源：金融界网站
文：恒大研究院任泽平贺晨甘源
导读
过去5次美国加息周期，引发了2次美元升值周期，但2次强美元周期分别引爆了80年代拉美债务危机和90年代后期东南亚金融危机。
年，美联储加息、全球贸易摩擦、美国和新兴市场国家经济周期分化，强势美元再度来袭，全球资本回流美国本土，土耳其率先汇率崩盘，新兴市场普现汇率贬值和股市下跌。我们的研究发现，土耳其、阿根廷、南非、埃及、巴基斯坦等短期面临较大外债风险，经济结构和金融市场存在脆弱性：外债过高、双赤字、外储单薄、国内货币超发、资产价格泡沫、高通胀、资本账户开放过快。
这一轮强美元周期，新兴市场会否重蹈金融风暴？谁会倒下？
目录
1强美元周期与全球经济金融市场动荡
1.1强美元周期传导机制
1.1.1商品市场
1.1.2金融市场
1.2强美元周期与全球金融危机
1.3强美元周期引爆拉美债务危机
1.4强美元周期引爆东南亚金融危机
2本轮强势美元周期来袭，土耳其等汇率股市大幅调整，新兴市场会否重蹈金融风暴
2.1本轮强势美元周期背景
2.1.1本轮强美元周期来袭
2.1.2土耳其、阿根廷、南非等新兴市场汇率股市大跌，欧洲金融市场受传染
2.2新兴市场会否重蹈金融风暴
2.2.1土耳其内忧外患，前景不容乐观
2.2.2风险传染，警惕新兴市场动荡：土耳其之后可能还有谁？
2.2.3当前新兴市场整体具备一定吸收风险能力
3本轮强势美元周期对中国影响可控，但仍需警惕资本流出和汇率贬值压力
3.1人民币兑美元汇率震荡贬值，整体仍较坚挺，部分吸收中美贸易摩擦冲击
3.2中美贸易摩擦、资金回流美国叠加国内金融去杠杆，股市持续低迷
3.3外债水平整体可控，外储充裕，短期内发生外债危机风险较小，主要风险在国内高杠杆高债务部门，但仍需高度警惕外部风险传染
4启示与建议
正文
1强美元周期与全球经济金融市场动荡
二战后，伴随美国确立全球经济霸权地位，美元也成为国际主要贸易结算和储备货币。我们在《汇率分析框架与人民币展望》系统梳理了汇率决定经典理论与分析框架，从历史来看，美元指数在中长期取决于美国经济增长前景和货币政策，在短期受全球避险情绪影响较大。
随着美元在全球贸易活动、金融活动中的主导地位日益稳固，美元汇率的强弱也如潮汐引导着全球资本流动与贸易活动扩张收缩。总结来看，强美元周期对应着非美货币贬值，这不仅对全球汇市造成波动，直接影响全球资本流动与大类资产配置，更对部分国际经济活动造成重大冲击，甚至引发金融危机。
1.1强美元周期传导机制
美元周期主要通过商品市场和金融市场两大渠道对全球贸易经济以及金融活动产生影响。
1.1.1商品市场
从定价层面看，由于大宗商品普遍以美元定价，美元走强使得商品价格承压，叠加流动性收紧，资源型国家经济下滑。
从物价层面来看，由于强美元指数导致的非美货币贬值，以本国计价的进口商品或生产要素价格上涨，从而易引起国内物价的持续上涨，造成输入型通货膨胀。
从贸易层面来看，由于美元指数由发达国家货币构成，强势美元一般对应着非美货币贬值。根据国际贸易理论，在其他条件不变的情况下，非美国家货币贬值，该国的商品或服务出口的美元价格降低，进口货物或服务的货币价格提高，从而降低了该国的进口，增加出口，经常项目改善。但“马歇尔-勒纳条件”、“J曲线效应”的存在以及资源出口导向仍使得新兴市场短期内对外贸易存在恶化风险。
1.1.2金融市场
在全球金融市场共振深化的今天，美元周期对金融市场的冲击、以及金融市场波动对实体经济的影响远比商品市场传导敏感。
从流动性来看，对于实行自由浮动的国家而言，在强势美元时代，美元资产收益预期上升，资金在利率平价的驱动下回流美国，国内资金面紧张；对于尚未实行自由浮动的国家而言，强美元周期使得外汇储备流失风险增加，央行基础货币投放被动收紧，国内流动性减少。
从内外部融资来看，美元流动性退潮使得各国在经济周期不同步的情况下经历流动性紧张，被动加息，导致实际内外部市场融资利率呈现上行趋势。一方面，内外部抬升的融资成本损害了实体企业盈利水平，经济增长减速；另一方面，抬升的外部融资成本以及汇率贬值使得以本币计价的对外负债大幅攀升，外债过高或以短期负债为主的国家易发生债务危机。
从资产价格来看，在弱势美元时代，市场风险偏好上升，资本流出美国本土市场，大量多余流动性涌入新兴市场或其他预期回报率较高的非美国家，股票、房地产等广义资产价格快速上升，容易引发各地区的资产泡沫或过度负债美元。而在强势美元的背景下，全球资金面紧张和利率上升，资金纷纷流出非美国家，非美货币贬值压力进一步增强，各国股市纷纷呈压，如果世界某些地区出现了较大的资产泡沫或债务风险，对流动性和利率比较敏感，则容易出现问题，比如年的拉美债务危机、年的东南亚金融危机等。
1.2强美元周期与全球金融危机
在美国加息周期，美元是否进入升值周期存在不确定性，除去本轮加息，过去5次美国加息周期中，只有2次带来美元升值周期，分别为20世纪80年代以及90年代中后期。但是，两轮美元升值周期中，各国货币普遍贬值，分别引爆了拉美债务危机和东南亚金融危机，这一次，强势美元再度来袭，新兴市场普现汇率贬值和股市下跌，会否引爆金融风暴？
1.3强美元周期引爆拉美债务危机
二战后，拉美国家依靠资源出口、进口替代、借债发展等带动，一度实现了快速的经济增长，呈现出欣欣向荣的景象。但在上世纪80年代初却爆发了严重的债务危机，随后政治动荡，经济大起大落，掉入“中等收入陷阱”。
独立后的拉美国家民族主义和民粹主义增强，政府普遍有加快经济发展、摆脱贫困的愿望，当时有两个原因导致拉美国家走上举借外债发展的道路：一是在经济发展初期国内储蓄率低，资金匮乏；二是年中东战争引发第一次石油危机之后，美欧经济陷入“滞涨”，经济衰退和低利率环境导致资金大量从美欧流出，加之布雷顿森林体系崩溃、金融自由化水平提高等加剧了国际资本流动。国际资本大量流入拉美地区，据统计，-年间拉美地区的外债总额由亿美元攀升至亿美元，墨西哥、阿根廷等国外债余额占GDP比重超过50％。
年伊朗革命和年两伊战争引发第二次石油危机，通胀飙升。年保罗·沃尔克担任美联储主席以后，采取了坚决抑制通胀的货币紧缩政策，利率水平大幅提高，吸引了国际资本回流美欧地区。拉美国家还本付息负担加重，年国际商贷利率一度高达21％。同时，美国利率水平提高，导致美元指数攀升，大宗商品价格大跌，主要依靠初级产品出口的拉美国家贸易条件恶化，还债能力被严重削弱。依靠借债发展起来的国内资本和技术密集型产业，缺乏比较优势和国际竞争力，虽然在初期取得了一定成功，但在后期亏损状况加重。从年开始，资本大量流出拉美地区，墨西哥、阿根廷等国先后用光了外汇储备，无力继续偿还债务，拉美债务危机全面爆发。受危机影响，拉美国家经济受到重创，失业率和通胀攀升，货币普遍贬值。
1.4强美元周期引爆东南亚金融危机
二战后，日本、韩国、中国台湾、印度尼西亚、马来西亚、泰国等东南亚国家和地区先后实现了持续的高速增长，一度被称为“亚洲奇迹”。但年东南亚金融危机打断了这一进程，这些地区经济普遍出现断崖式下滑，汇率大幅贬值。进入新世纪以来，除了日本，只有韩国等少数地区转型成功，大多数国家仍停滞在中等收入阶段。
上世纪80年代末至90年代初，受波斯湾战争、第三次石油危机、日本经济泡沫破裂、苏联解体等影响，美国经济表现低迷，美元指数走弱。与此同时，泰国、马来西亚、印度尼西亚、新加坡等国经济在此期间则实现了10％左右的高速增长，吸引了大量国际资本流入南亚地区，外债规模大幅上升。这些地区债务期限严重错配，大量中短期外债进入房地产投资领域。泰国等国房地产投机盛行，资产泡沫不断膨胀。在汇率政策方面，泰国等国在扩大金融自由化、取消资本管制的同时，仍然维持固定汇率制，给国际投机资本提供了条件。
进入上世纪90年代中期，美国经济开始强劲复苏，格林斯潘领导下的美联储提高联邦基金利率以应对可能的通胀风险，美元步入第二轮强势周期。采取固定汇率制的南亚国家货币被迫升值，出口竞争力削弱。与此同时，人民币大幅贬值，中国在吸引外资和增加出口方面表现出强大竞争力。年前后南亚国家出口显著下滑，经常账户加速恶化。年泰铢、菲律宾比索、印尼盾、马来西亚令吉、韩元等先后成为国际投机资本的攻击对象，资本大量流出，固定汇率制被迫放弃，货币大幅贬值。随后股市受到重创，房地产泡沫破裂，银行呆坏账剧增，金融机构和企业大规模破产。年8月俄罗斯中央银行宣布年推迟偿还外债及暂停国债券交易，俄罗斯债务危机爆发，随后金融危机逐步升级成经济、政治危机。危机之后，大多数东南亚经济体没有恢复到危机前的增长水平。
2本轮强势美元周期来袭，土耳其等汇率股市大幅调整，新兴市场会否重蹈金融风暴
2.1本轮强势美元周期背景
2.1.1本轮强美元周期来袭
本轮美元升值周期最早可以追溯到年，伴随美国逐步退出量化宽松（QE），美元指数在-年快速上行，新兴市场承压。伴随欧洲经济复苏以及全球货币正常化预期升温，年美元指数掉头下行，国际离岸美元荒得以暂时缓解。然而年3月以来，贸易保护主义迅速抬头、地缘政治冲突加剧以及欧洲经济意外放缓等一些系列因素促使美元指数再次快速上行。自4月以来，美元指数向上突破90压力位，并随后上涨至95附近盘整。
当前美国经济基本面持续性向好，虽已高位筑顶，但特朗普减税和或有基建延长景气度。美联储持续加息、欧洲经济不及预期、叠加地缘政治局势紧张，美元强势周期或将延续，但幅度有限。未来需警惕新兴市场危机外溢效应对欧元及其他非美货币冲击，短期内美元或将进一步走强。
2.1.2土耳其、阿根廷、南非等新兴市场汇率股市大跌，欧洲金融市场受传染
快速上行的美元指数以及迅速回流美国本土的资本，反映了强美元周期下，美国与非美国家经济周期不同步、货币政策分化的本质。全球流动性退潮一方面使得市场避险情绪上升，大量资本从非美国家退出，全球资产价格下挫，内外部融资成本上升；另一方面使得以阿根廷、土耳其、巴西、印度尼西亚、南非为代表的新兴市场内部经济增速虚高、产业结构不合理等问题在外部冲击下纷纷暴露。
土耳其股债汇三杀，市场几乎陷入崩溃。近日土耳其里拉在特朗普宣布进一步加征关税后暴跌，自8月8日起一周内暴跌33％，伊斯坦布尔指数下挫超6％，10年期国债收益率飙升基点至21.53％。土耳其政府在随后紧急采取降准、限制外资以及增加外汇市场流动性等手段维稳，但效果有限。截至8月14日，土耳其里拉兑美元汇率自年初以来已贬值45％，股票指数累计下跌12.9％。
受土耳其里拉大贬影响，恐慌情绪迅速传导至新兴经济体甚至欧元区，阿根廷比索、南非兰特、墨西哥比索、俄罗斯卢比等货币纷纷下跌。其中阿根廷比索、南非兰特兑美元分别贬值10.1％、5.8％。事实上，在今年5月份，阿根廷比索已经历一轮大幅暴跌，5月3日阿根廷比索兑美元单日暴跌8.5％，而自年4月以来阿根廷比索兑美元已累计贬值达46.7％。南非、墨西哥、巴西、俄罗斯、印度同样自今年4月初轮番上演股汇双杀局面，资本加速外流，货币贬值，资产价格下跌，内外部融资成本增加促使新兴市场国家风险进一步暴露。而出于对银行风险敞口的担忧，欧洲银行股大跌，带动欧元、英镑汇率贬值。
2.2新兴市场会否重蹈金融风暴
从逻辑上看，本轮以土耳其为代表的新兴市场新一轮金融波动与年东南亚金融危机以及上世纪80年代拉美债务危机有诸多相似之处，均在强势美元周期下，经历了外部冲击导致资金快速流出，汇率大幅贬值，外债偿付成本激增，损害实体经济与本国经济，企业居民信心丧失，资金进一步外流的恶性循环。那么本轮土耳其里拉快速下跌是否会引发新兴市场重蹈过去90年代末东南亚危机的覆辙？
2.2.1土耳其内忧外患，前景不容乐观
土耳其近期爆发的股债汇三杀局面，从表面上看是由美土两国交恶、美国对土耳其发起贸易制裁加倍提高钢铝关税所致，而其实质是土耳其在过去全球流动性宽松时，过度依赖外资外债、超发货币、资产价格泡沫和通胀严重、产业结构落后的经济发展模式在强美元周期流动性收紧条件下崩溃的恶果。
具体来看，自年埃尔多安上台以来，土耳其奉行低利率宽松货币政策，大量超发货币、大兴基建建设面子工程。年至年以来，土耳其经济快速增长，除年受次贷危机影响经济下滑外，大部分年间GDP超6％，部分季度高达11％，而与此对应的土耳其广义货币M2复合年均增速达24％，超量货币最终涌入房地产等广义金融市场，并造成物价上涨、房产泡沫堆积。
此外，在宽松流动性驱动下，大量廉价外资涌入国内，土耳其整体债务率迅速攀升，外汇经常项目叠加政府财政双赤字增长模式，使得土耳其对外部冲击抵御能力迅速下降，各部门外汇敞口风险积聚，而这都在全球流动性宽松的条件下被掩盖，直至美元进入强周期，叠加土耳其前期政治风险以及美土交恶，贸易摩擦升级，最终导致土耳其汇率大贬，资金外逃。
当前土耳其经济形势较为严峻，短期来看主要面临美土冲突升级、通胀高企、外资出逃、汇率贬值、外部融资需求告急五大问题，第一项为外部冲击因素，第二项为内部经济因素，而后三项分别为内外部因素共同作用的结果与进一步恶化市场情绪的催化剂。
事实上，当前土耳其融资需求已达到90年代末亚洲金融危机水平，一方面土耳其外债主要由美元构成，里拉贬值将大幅增加外债偿还压力。根据IMF的测算报告指出，若里拉贬值30％，则实际外债占GDP比重将超过80％，而事实上自年初以来土耳其里拉兑美元幅度已超40％。另一方面土耳其在新兴市场中短期外债占总外债名列前茅，叠加土耳其经常账户、财政双赤字，短期内仍摆脱不了对外部融资的依赖，在信用风险显著提升的情况下，发生债务违约的风险较高。
要解决当前土耳其经济问题，长期来看需调整经济结构、优化融资模式、推动供给侧产业升级；而从短期来看土耳其或需经历一段痛苦调整期，适当加强资本管制限制“热钱”顺周期外流，控制外债进一步膨胀，紧缩货币提高利率抑制通胀，采取积极财政政策调节经济，解决国内政治风险与对外美土纠纷等一系列政策组合或将挽救土耳其，但必将经历阵痛。此外，若美土贸易摩擦进一步升级、美元指数继续大幅攀升，土耳其全面爆发经济危机、金融危机的可能性或将上升到较高水平。而从近期来看，埃尔多安与特朗普两大民粹主义强硬碰撞，两国外交陷入僵局，若不及时调整宏观政策，改善贸易摩擦紧张局面，土耳其前景不容乐观。
2.2.2风险传染，警惕新兴市场动荡：土耳其之后可能还有谁？
我们通过对15个主要新兴经济体外债、外储、通货膨胀等数据的测算，发现当前部分新兴市场国家存在外债过高、过度依赖外资、外汇储备单薄以及国内经济基本面表现较差等特点。其中，土耳其、阿根廷、南非、埃及以及巴基斯坦短期内爆发债务风险的可能性较高。内部经济结构脆弱叠加强势美元周期冲击金融市场，风险快速传导至其他新兴经济体甚至发达经济体。
1）经济发展过度依赖外资，外债过高导致风险积聚。我们通过短期外债/外储、债务率（外债/经常项目收入）以及负债率（外债/GDP）来衡量债务风险，采用以上指标更能准确反映短期内由于资本外流、汇率贬值以及外汇储备消耗下的各国偿债压力以及相关违约风险。目前，国际上公认的债务率、负债率安全线分别为％、20％，短期外债与外汇储备的比例的安全线为％。三指标数据显示，短期内债务偿还风险较大的国家包括阿根廷、土耳其、南非、埃及、巴基斯坦和马来西亚，其中近期土耳其、南非阿根廷汇率已在近期出现资本大量外流、汇率大幅贬值情况，未来需持续
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