那些货币贬值的国家股市还好吗

经济观察报综合报道

广发证券指出，未来最大的变量还是通胀和房价，因为这两者会影响到货币政策的方向，进而改变总量流动性的格局。

近两天央行连续调低人民币兑美元中间价，使得两天内人民币中间价相对美元贬值近4%。尽管周五人民币汇率结束三连跌，但人民币贬值这一话题依旧牵动着市场的神经，也引起了广泛讨论。广发证券近日推出一篇研报，比较了在年下半年以来本币汇率均相对美元贬值的七个国家，他们的股市和经济在本币贬值的情况下是如何运行的。未来A股的走势是否也逃不出这几个国家的情形？我们一起来看看吧。

一、印度：汇率贬值的同时，国内处于“量升价跌”的复苏周期，且货币政策宽松，带动股市上涨。

年下半年以来，印度卢比兑美元汇率下跌了6%，但是印度股市却上涨了11%。

从印度的基本面环境来看，确实是一个比较“完美”的组合——印度的GDP增长中枢水平从5%上升至8%，而CPI中枢水平却从10%下降至6%，这是一个比较典型的“复苏”组合。由于通胀压力的下降，印度央行也下调了官方利率，其十年期国债收益率从9%下降至8%。可以说，印度股市的上涨是符合“投资时钟”理论的“教科书式”的范本。

二、俄罗斯和巴西：汇率贬值的同时，国内处于“量跌价升”的滞胀周期，则对股市形成极大压制。

年下半年以来，俄罗斯卢布相对美元贬值47%，巴西雷亚尔相对美元贬值37%，而俄罗斯和巴西的股市也表现较差——俄罗斯股市下跌了40%，巴西股市下跌了8%。

从基本面数据来看，俄罗斯和巴西的都处于一种“量跌价升”的“滞胀”周期之中——两国GDP都先陷入负增长，但通胀水平却接近甚至超过10%。在这种环境下，货币政策的宽松受到了很大的制约，两国的利率均明显上升，流动性收紧，这是造成股市下跌的最主要原因。从“投资时钟”理论来看，在“滞胀”的环境下本来就不利于风险资产，因此俄罗斯和巴西股市的下跌也是在情理之中的。

三、韩国：本币贬值的同时，国内处于“量价齐跌”的衰退周期，股市震荡走平。

年下半年以来，韩元相对美元贬值，而韩国的股市表现持续比较震荡，韩国综指现在和去年同期几乎在一样的位置上(相比去年6月30日收盘价下跌1%)。

韩国经济近两年呈现出“量价齐跌”的“衰退”周期特征，而为了应对衰退风险，韩国央行已经多次降息，使韩国国内的利率水平降低至近10年的低位。但是持续的流动性宽松并没有带来经济的改善和风险资产的上涨，这可能是一种“流动性陷阱”。不过从“投资时钟”理论来看，在一个“衰退”环境中，本来就不利于股市而有利于债市，因此韩国股市的这种震荡也算是合情合理。

四、德国和日本：汇率贬值的同时，国内是“类衰退”环境，但股市没有下跌反而是上涨的。

年下半年以来，欧元相对美元贬值20%，日元相比美元贬值14%，但德国股市上涨了15%，日本股市上涨了35%，甚至比印度股市涨幅还大得多。

从基本面数据来看，德国和日本的都处于一种“量价齐跌”的周期，只不过量价下行的幅度都不大，因此是一种“类衰退”周期。但由于同期欧洲和日本都实行了量化宽松政策，因此德国和日本的利率水平都出现了明显下行，国内流动性环境也非常宽松，这对股市上涨起到了推动作用。从“投资时钟”理论来看，“衰退”周期往往不利于股市而有利于债市，但德国和日本却出现了“股债双牛”，这种不靠基本面只靠流动性来推升股市的模式显得似乎和中国年上半年股市的情况有一些相似之处。

五、阿根廷：我贬值、我资本外流、我滞胀、我加息，但我股市翻倍。

阿根廷在最近两年汇率不断贬值，并遭遇了严重的资本外逃，但股市却从年以来从点涨到了点。

年以来，阿根廷GDP经济迅速恶化，但由于货币贬值造成输入性通胀，阿根廷CPI从10%上升到20%，同时阿根廷央行也在不断加息，目前该国同业拆解利率也在20%以上。评论认为说阿根廷出现了经济停滞与恶性通胀并存。对于阿根廷股市在经济层面恶化却暴涨的局面，广发证券认为，在货币贬值和恶性通胀并存的阿根廷，或许是其民众为了应对恶性通胀，只能选择股市这种可能跑赢通胀的资产去投资。

那么问题来了，A股未来会更接近于哪个国家的股市走势呢？

广发证券指出，只要经济疲弱、流动性宽松，股市并没有太大的向下风险，我们认为在通胀和房价没有全面上行之前，不必对A股市场太悲观。未来最大的变量还是通胀和房价，因为这两者会影响到货币政策的方向，进而改变总量流动性的格局。如果通胀和房价上行过快，这就使我们容易出现类似于俄罗斯或者巴西那种比较惨烈的局面，但这样的风险在广发证券看来，可以到四季度再去观察，三季度还不用太担心。

小贴士：一图了解“投资时钟理论”

美林投资时钟理论按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段：

1、“经济上行，通胀下行”构成复苏阶段，此阶段由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益；

2、“经济上行，通胀上行”构成过热阶段，在此阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而商品则将明显走牛；

3、“经济下行，通胀上行”构成滞胀阶段，在滞胀阶段，现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，债券相对股票的收益率提高；

4、“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段，在衰退阶段，通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力逐步增强。

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