NIFD季报美元反弹的逻辑与可持续性
报告执笔人
■张明中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任
■陈胤默中国社会科学院世界经济与政治研究所博士后
摘要
■年第1季度，人民币兑美元汇率呈现出先升后贬的趋势，人民币兑美元汇率贬值了0.7%。人民币兑CFETS篮子指数升值了2.2%。
■美元指数再度走强是年第1季度全球外汇市场的焦点。美元指数走强的原因在于，在大规模接种疫苗的背景下，年美国经济仍将领跑发达经济体。
■在美国产出缺口已经缩小的前提下，拜登政府再度推出了1.9万亿美元的财政刺激计划和约2万亿美元的基建和经济复苏计划，由此引发市场对美国通货膨胀预期抬头。通胀预期上升带动美国10年期国债收益率上升，继而带动美元指数走强。美元指数走强引发了新兴市场国家货币兑美元汇率贬值，部分新兴市场国家出现市场动荡与资本外流。为避免资本外流引发外债危机以及货币贬值推高通货膨胀，巴西、土耳其和俄罗斯等新兴市场国家被迫加息。
■美元指数的未来走势主要取决于如下两方面：一是通货膨胀预期与美国10年期国债收益率走势；二是全球经济政策不确定性。美元指数在短期内可能会小幅上行，但上升幅度有限，美元指数预计在89-95之间波动。年人民币兑美元汇率可能继续双边波动格局，可能围绕6.4-6.8区间上下波动，中枢水平在6.5-6.6左右。人民币兑CFETS货币篮指数可能在95-99区间内波动。
目录
一、年第1季度人民币汇率走势
二、美元指数为何再度走强？
（一）年第1季度美元指数再度走强
（二）美元指数走强背后的逻辑
（三）美元走强的影响
（四）美元指数未来的运行趋势
三、对汇率走势的预测
报告正文
一、年第1季度人民币汇率走势年第1季度，人民币兑美元汇率呈现出先升后贬的趋势。年12月31日至年3月31日，人民币兑美元汇率中间价由6.贬至6.，总体贬值0.7%。人民币兑美元汇率继年初持续的单边升值趋势后，在2月10日出现了回调，并在3月9日，人民币兑美元中间价下降至6.，突破了6.5的心理关口。年第1季度人民币兑美元走势大致可以划分为如下两个阶段（见图1）：第一个阶段是年12月31日至年2月10日，人民币兑美元汇率呈现升值趋势，累计升值1.3%；第二个阶段是年2月10日至年3月31日，人民币兑美元汇率中间价由6.贬至6.，贬值幅度为2.1%。
图1人民币兑美元汇率走势
数据来源：Wind。
年第1季度，人民币兑欧元汇率表现出升值趋势。年12月31日至年3月31日，人民币兑欧元汇率中间价由8.升至7.，升值4.0%。人民币兑欧元汇率走势大致可以划分为如下三个阶段（见图2）：第一个阶段是年12月31日至年2月10日，人民币兑欧元汇率表现出在波动中升值的趋势，升值2.8%；第二个阶段是年2月10日至年2月25日，人民币兑欧元汇率出现小幅下跌趋势，贬值0.6%；第三个阶段是年2月25日至年3月31日，人民币兑欧元汇率出现小幅升值趋势，升值1.9%。
图2人民币兑欧元汇率走势
数据表来源：Wind。
年第1季度，人民币兑日元汇率走势呈现单边升值趋势。年12月31日至年3月31日，人民币兑日元汇率中间价由6.升至5.，升值5.8%（见图3）。相较于年3月10日的高点，人民币兑日元汇率中间价升值11.9%。
图3人民币兑日元汇率走势
数据来源：Wind。
年第1季度，人民币兑英镑汇率走势呈现贬值趋势。年12月31日至年3月31日，人民币兑英镑汇率中间价由8.降至9.，贬值1.6%。人民币兑英镑汇率走势大致可以划分为如下两个阶段（见图4）：第一个阶段是年12月31日至年2月25日，人民币兑英镑汇率表现出了贬值的趋势，贬值2.7%；第二个阶段是年2月25日至年3月31日，人民币兑英镑汇率出现小幅升值趋势，升值1.0%。
图4人民币兑英镑汇率走势
数据来源：Wind。
年第1季度，人民币兑CFETS货币篮汇率指数呈现升值趋势。年12月31日至年3月31日，人民币兑CFETS货币篮汇率指数由94.84上升至96.88，升值2.2%。人民币兑CFETS货币篮汇率指数走势大致可以划分为如下两个阶段（见图5）：第一阶段，年初至年2月5日，人民币兑CFETS货币篮汇率指数从95.80上升至96.95；第二阶段，人民币兑CFETS货币篮汇率指数在年2月19日回落至96.31后开始回弹，在年3月31日为96.88。
图5人民币兑美元汇率与人民币兑CFETS货币篮汇率指数
数据来源：Wind。
二、美元指数为何再度走强？年第1季度美元指数再度走强
美元指数再度走强是年第1季度全球外汇市场的焦点。美元指数创下自年11月以来的新高。
从总体来看，在年第1季度，美元指数由89.9升至93.1，涨幅3.6%。美元指数走势可以分为两个阶段（见图6）。第一阶段是年12月31日至年2月24日，美元指数横盘在90.0附近，波动较小；第二阶段是年2月24日至年3月31日，美元指数由90.0上升至93.1，涨幅3.5%。
从美元指数构成来看，美元对大多数国家货币均呈现升值趋势，仅对英镑和加元呈现小幅贬值趋势。与年12月31日的各大汇率数据进行比较，在年3月31日，美元兑日元升值了7.2%，美元兑瑞士法郎升值了6.5%，美元兑欧元升值了4.0%，美元兑瑞典克朗升值了6.2%；美元兑英镑贬值了0.9%，美元兑加元贬值了1.4%。
图6美元指数与欧元兑美元汇率走势
数据来源：Wind。
美元指数走强背后的逻辑
在疫情和疫苗的赛跑中，疫苗占了上风，年疫苗接种快的国家与疫苗接种慢的国家，经济表现的差距可能拉大。先从疫情发展来看，年，美国新增疫情人数有所趋缓，但部分州的疫情仍较为严重。西班牙、德国、法国等欧洲部分国家的新增疫情人数仍在上升。阿根廷、巴西、印度和土耳其等新兴市场国家的疫情继续恶化。从疫苗每日新增接种剂数来看，相较其他国家，美国的疫苗接种推进速度相对较快（见图7）。
在大规模接种疫苗的背景下，年美国经济仍将领跑发达经济体。根据IMF于4月6日发布的最新一期《世界经济展望报告》，预计年全球经济将增长6%，增速高于此前预期，表明经济复苏的步伐在加快。年美国经济增速预计在6.4%，欧元区、日本、英国、加拿大及其他发达经济体的经济增速稍弱于美国，分别为4.4%、3.3%、5.3%、5.0%和4.4%。
图7疫苗每日新增接种剂数七天移动平均
数据来源：Wind。
在美国产出缺口已经缩小的前提下，拜登政府再度推出天量财政刺激计划。年1月14日，拜登公布了总规模高达1.9万亿美元的财政刺激计划，主要用于疫情防控、对居民、小企业、州和地方政府的援助等方面。在总规模方面，新的财政刺激计划的规模是年12月通过的亿美元刺激法案的2倍之多。其后，在年3月31日，拜登又宣布投入约2万亿美元的基础设施和经济复苏计划，以此来刺激就业，重点投向交通基础设施、绿色能源、电动车等领域。
大规模的财政刺激引发了市场对美国通货膨胀抬头的预期。美国10年期通胀保值国债（TIPS）收益率通常被看作美国国债的实际收益率指标，其与美国国债名义收益率之差，被投资者看做美国年通胀率的预期。具体来看，年3月31日，美国10年期通胀保值国债（TIPS）收益率为-0.63%；美国10年期国债收益率为1.74%，这意味着盈亏平衡通胀率（二者息差）已经接近2.37%。而在年12月31日，盈亏平衡通胀率仅为1.99%。投资者对美国通胀预期的上升带动美国10年期国债收益率的上升。美国10年期国债收益率从年12月31日的0.93%，涨至年3月31日的1.74%，上升了81个基点，涨幅达87%（见图8）。
笔者认为，美元指数本轮走强主要是由于美国国债收益率上升所带动。魏伟和郭子睿（）认为美元指数的止跌反弹主要是由于美国相比欧洲财政空间更大、疫苗接种更快、美国的经济复苏要强于欧洲所致。管涛（）认为1.9万亿美元的经济救助计划是本轮美债实际收益率上升的重要原因，但从长远来看也会增加美国政府债务、影响财政的可持续。
图8美国10年期国债收益率与美国10年期通胀保值国债（TIPS）收益率
数据来源：Wind。
美元走强的影响
美元汇率走强一方面带动了新兴市场国家货币（包括人民币在内）对美元汇率的贬值；另一方面，新兴市场国家资本流出状况不容乐观，部分新兴市场国家已被迫加息。
新兴市场国家货币出现贬值。具体来看，在年第1季度，大部分新兴市场国家的货币呈现出由升转贬的趋势。就东亚、东南亚的新兴市场国家货币而言，较年12月30日，韩元、马来西亚林吉特、泰铢、印尼卢比分别贬值了4.2%、2.9%、4.4%与3.3%。外债风险较高的新兴市场国家货币贬值幅度较大，例如，巴西雷亚尔、阿根廷比索、土耳其里拉分别贬值了9.6%、9.3%与12.4%。
这也导致部分新兴市场国家出现资本外流与市场动荡，有些新兴市场国家甚至被迫加息。国际金融协会（InstituteofInternationalFinance，IIF）的数据显示，截止至年3月26日，新兴市场约有47.9亿美元的资本流出，这是年9月以来最大的月度资本外流[1]。为避免资本外流引发外债危机、货币贬值进一步推高通货膨胀，巴西、土耳其、俄罗斯央行陆续加息。年3月17日，巴西中央银行宣布将基准利率从2%升至2.75%，这是巴西央行自年7月以来首次加息；3月18日，土耳其央行将关键利率上调个基点至19%；3月19日俄罗斯央行宣布将基准利率上调至4.50%，预估为4.25%[2]。
美元指数未来的运行趋势
对下一阶段美元指数的运行趋势进行判断，主要看如下两个方面：一是看通货膨胀预期与美国10年期国债收益率的运行前景；二是看全球经济政策不确定性指标的状态。
笔者认为，长期美国国债收益率的上升空间可能比较有限。在年突破2.0%的可能性是存在的，但突破2.5%的可能性较小。有如下四方面的理由：一是从宏观经济走向来看，美国10年期国债收益率尚不存在大幅上升的基础。美国经济在年与年的平均增速仅为1.45%，显著低于年至年的经济增速。二是从物价走势来看，短期内美国核心CPI同比增速持续显著超过2%的可能性并不太高；综合失业率与劳动生产率的变化来看，新冠疫情对美国劳动力市场的负面影响是持久的。三是从美国联邦政府债务变动来看，美国10年期国债收益率显著上行，将会显著加大美国政府的财政压力。四是从财政政策和货币政策配合的角度来看，为了配合拜登政府1.9万亿财政赤字方案的实施，美联储仍将通过大规模量化宽松政策来降低财政融资成本。到年底，美联储总资产可能达到8.5-9万亿美元。
经济政策不确定性指数虽有小幅回落，但考虑到中美关系可能再度恶化，全球经济政策不确定性指标可能上升，这会推动美元指数走强（见图9）。自年3月12日，美日印澳“四国安全对话”举行首次首脑峰会，至年3月18日，中美高层在安克雷奇的高层战略对话，及近日的新疆棉花事件，中美关系前景不容乐观。拜登政府可能延续特朗普时期对华的强硬态度。
图9全球经济政策不确定性指数
数据来源：Wind。
三、对汇率走势的预测
笔者认为，美元指数在短期内可能会小幅上行，但上升幅度有限，美元指数预计在89-95之间波动。理由在于，一是，基于上文分析，笔者认为年后3个季度美国10年期国债收益率的后续上升幅度将是比较有限的；二是，年，全球经济增速回升，美国经济复苏步伐虽在加快，但美国经济复苏目前还不稳固、也不均衡，劳动力市场还面临较大问题，且在天量财政刺激下，美国政府新增的国债付息压力也在加大。与笔者观点不同的是，沈建光（）认为年，伴随着美国疫情拐点已现，大规模刺激计划促使经济强劲增长，美国10年期国债收益率加速上行，美元指数或已触底反转，年内大概率呈现盘整上行的态势。
市场分析人士对人民币汇率走势的分析存在一定差异。北大国民经济研究中心（）认为当前人民币汇率的波动走势主要受中国经济基本面、全球避险情绪、中美关系和国际局势的影响，预计年4月份人民币汇率在6.5-6.65区间双向宽幅震荡。马燕等（）认为美元指数是影响人民币汇率走势的重要因素，美元指数在美国经济乐观，通胀上行以及美强欧弱的支撑下预计整体上仍将上行，预计人民币汇率将会在6.42-6.72运行区间内偏弱波动。
笔者认为，年人民币兑美元汇率可能继续延续双边波动格局，更有可能围绕6.4-6.8的区间上下波动，中枢水平在6.5-6.6左右。人民币兑CFETS货币篮指数可能在95-99区间内波动。
[1]资料来源：
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